4月份以来，美国股市持续强势反弹，其中纳斯达克指数在6月份再创历史新高，似乎新冠疫情没有发生过一样。而债券市场反应相对滞后，5月份美国长端国债收益率才缓慢反弹，其中10年期美债收益率在6月5日升至0.91%，创下3月份以来的最高纪录。
此前，我们对美国经济和美国股市也有过分析，得出的结论是: 美国股市等金融资产明显与经济增长基本面脱节，尽管5月份美国新增非农就业人数因美国管控放松、企业复工复产而超预期大增，但是失业率还处于08年金融危机以来的高位，且美国劳工部也承认5月份非农就业数据可能存在失误，而美股却不断上涨。=
回到债券市场，在美国经济复苏预期推动下，作为避险资产的美国国债价格近期接连走低，推动收益率持续上行。一般来讲，长端债券收益率取决于经济增长基本面，而10年期美债收益率在3月9日创下年内最低记录0.54%，稍后长时间低位徘徊，直到4月底才开始启动反弹，这意味着5月份复工复产才是驱动长端美债收益率反弹的主因，并非经济已经出现明显的修复，而是停留在复工复产下的经济修复预期当中。
美债收益率曲线陡峭化 10年期和2年期利差扩大
以基准的10年期美债为例，收益率自4月中旬以来一直处于很窄的区间波动状态，总体位于 0.7% 附近。但从6月1日开始，10年期美债收益率持续上行，在6月5日出乎所有人意料的就业数据出炉后，一度飙升至 1% 附近，最高达到0.96%，上周累计涨幅为24个基点，为去年9月以来单周最大。同样，2年期美债收益率也在反弹，截止6月5日反弹至0.69%，此前一度下降至0.12%。就这样，10年期和2年期美债的利差扩大至69个BP，收益率曲线出现陡峭化。
图为10年期和2年期美债利差
从历史情况来看，美债收益率曲线从平坦化走向陡峭化，要么发生在美经济衰退或者危机时期，如2008年底至2009年初，美国降息或实施大规模量化宽松，引导短端利率短时间内大幅下行；要么就是美国经济复苏加速期，长端国债收益率大幅反弹，短端收益率受宽松货币政策或者美联储资产购买而压制。当前，国债收益率曲线陡峭化大概率属于第一种，即短端国债收益率受到美联储货币政策压制，而长端国债收益率受益于复工复产带动经济修复的预期温和反弹。
接下来，这种国债收益率曲线陡峭化是否会持续呢？我们认为可能很难持续，这与美股股市的逻辑不太一样。从利率市场来看，美债收益率的接连上行，意味着企业与家庭的借贷成本同步走高，美国政府一系列经济救助计划的成本也更加高昂。市场预期6月美联储议息会议上，主席鲍威尔将重申维持利率位于0的水平，同时政策也将从应对危机的紧急状态逐步过渡到支持经济恢复的长期策略。而在很多人眼里，这种过渡可能就意味着要进行收益率曲线控制了。
从经济复苏的进程来看，尽管复工复产有利于经济复苏，但是我们认为美国居民和企业资产负债表受到疫情冲击而受到损害，所以未来可能面临去杠杆的风险。疫情冲击、社会停摆和债务货币化等宏观环境下，美国企业部门借助救济措施大规模发债融资，以便支持短期流动性，使企业在疫情停摆阶段不至于破产倒闭，未来用于资本开支的可能性也很低。
但难以持续的牛陡趋势 引发长端利率风险
因此，企业私人投资下滑和居民去杠杆带来的消费支出下滑，意味着美国经济修复缓慢而漫长，美债长端收益率上行空间是有限的。此外，在美国企业发债融资大规模攀升之际，企业高债务很难忍受融资成本攀升的风险，一旦美债长端收益率攀升，美联储大概率会出手干预。
传统上的债务违约一般发生在美联储货币紧缩期，但是是否意味着货币宽松期不会发生违约呢？这不一定，债务违约意味着企业收入难以覆盖融资成本，当前美国企业破产还在集中爆发期，未来企业收入大概率很难回到疫情前水平，这一方面意味着美国实体经济修复还是很温和，美股反弹的逻辑是流动性宽松下的富人财富效应；另一方面也意味着美债收益率曲线大概率还是会处于温和的牛陡，甚至会转为熊平。
美国破产法庭的数据显示，5月份全美共计有722家企业申请破产保护，同比猛增 48%。环比来看也很惊人，增速达到28%。虽然这一数字已经创出了2011年5月以来的最高水平，但这波破产潮并没有过去，未来预计将有更多企业加入申请破产保护的行列。企业的负债非常高，已经创出了大萧条以来的最高水平。媒体称，5 月份有 27 家公司报告至少有5000万美元的负债，他们向法院寻求破产保护。从年初至今，负债超过5000 万美元的公司有98起申请破产，是 2009 年以来最高水平。
因此，笔者认为债券市场更能反映美国经济的实际情况，美债收益率曲线不大可能延续牛陡的趋势，美联储可能进入收益率曲线控制的政策期。从交易策略上来看，投资者可以买入超长10年期美债期货构建头寸来控制长端利率的风险。超长10年期国债期货由剩余到期期限在9年5个月到10年之间的原始发行10年期国债的实物交割履行。
第三方内容免责声明
所有意见表达反映了作者的判断，可能会有所变更，且并不代表芝商所或其附属公司的观点。内容作为一般市场综述而提供，不应被视为投资建议。信息从据信为可靠的来源获取，但我们并不保证内容是准确或完整的。我们不保证提到的任何走势将会继续或预测将会发生。过往业绩并不预示将来结果。本内容不得被解释为是买卖或招揽买卖任何衍生品或参与任何特定交易策略的推荐或要约。如果在任何司法辖区发布或传播本内容会导致违反任何适用的法律法规，那么，本内容并不针对或意图向在该司法辖区的任何人发布或传播。
免责声明
期货与掉期交易具有亏损的风险，因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资，由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易，所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此，交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利，所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。
本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考，并非为了提供建议，且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前，应当获得适当的专业建议。
本资料中所含信息均如实提供，不含任何类型的担保，无论是明示或暗示。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。本资料也可能会包含或涉及到未经芝商所或其管理人员、员工或代理设计、验证或测试的信息。芝商所不对该等信息承担任何责任，也不认可其信息的准确性或完整性。芝商所对该等信息或向您提供的超级链接并不担保不会侵犯到第三方权利。如果本资料含有外部网站的链接，芝商所并不对任何第三方或其提供的服务及/或产品予以认可、推荐、同意、保证或推介。
CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准，不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。
Dow Jones是道琼斯公司的注册商标。所有其它注册商标为其各自所有者的产权。
所有关于规则与细节之事项均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX规则，并可被其替代。在所有涉及合约规格的情况里，均应参考当前的规则。
CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外，本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道，或《金融工具与交易法》（1948年第25条法律，修订案）界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及受权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内（包括香港、新加坡及日本）提供金融服务。芝商所实体在中华人民共和国或台湾概无注册、获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》（澳洲联邦）及相关规则的规定，将发布受众仅限于“职业投资者”；其发行应受到相应限制。
2020年CME Group©和芝商所版权所有，保留所有权利。