随着海外金融市场持续反弹，笔者关注到美国国债利率也出现轻微反弹，尤其是美国10年期国债等长端利率已经从4月低点的0.6%轻微反弹至5月11日的0.73%。而国债短端利率如2年期国债收益率还是处于低位，较年内低点反弹不过0.4个BP。
目前有一个现象就是美国股市等权益类反弹和经济数据出现背离：4月份经济数据显示美国经济还处于衰退的状态，包括先行指标如制造业PMI和服务业PMI等都指向美国经济4月还是低迷，且5月尽管重启经济活动，但是居民消费者信心指数还是萎靡不振。
我们认为权益类资产反弹可能意味着市场过度乐观，这种乐观可能建立在两个前提上：一是美国经济重启，代表经济最糟糕的时期已经过去；二是在很长的一段时间内，美元名义利率将一直处于极低的水平，几乎为零，从而推升美股指数，提振市场风险偏好。
** 市场没有V型复苏 熊市尚未结束 **
然而，货币市场和债券市场却反映相对谨慎。高收益公司债券的价格信号暗示，美股熊市尚未结束。数据显示自 1997 年以来，每轮熊市接近尾声时，高收益公司债券利差都随着股市反弹而大幅收窄。在 2008 年全球金融危机熊市结束后的7周内，高收益公司债券利差收窄了逾10个百分点。在 2002 及 2016 年的市场大跌中，相关资产价格有类似走势。但在最近的股市反弹中，情况则不是这样：标普 500 指数已从盘中低点反弹了34%，但高收益公司债券利差几乎没有变化。当前市场走势更像是一种宽慰性的反弹，而不是 V 型复苏的开始，熊市尚未结束。
数据显示，截止5月8日，美银美国高收益BB级、B级、CCC或以下级企业债期权调整信用利差分别为5.3个BP、7.77个BP和17.86个BP，依旧处于历史高位，此前在3月23日市场最恐慌是，它们分别达到8.37个BP、11.89个BP和19.62个BP。
首先，尽管美国政府已经推出几轮经济纾困计划，旨在救助陷入困境的经济和企业，但恐怕仍难阻挡一波企业破产潮的来袭。数据显示，今年 3 月份，美国申请破产保护的企业数量与去年同期相比增加了18%。在上轮金融危机爆发后的 2008 年至 2010 年，美国总计有超过 16 万家企业申请破产。虽然有些企业在破产重组后得以继续经营，但大多数还是被迫清算。
其次，疫情导致美国居民储蓄率上升，以及可支配收入因临时性失业而大幅萎缩，从而导致美国个人消费支出的修复可能到三季度都不一定能够完成，而美国是典型的消费驱动型的经济增长模式。
最后就是美国大规模救济经济，美国财政赤字会加速膨胀。美国国会已经批准的2万亿美元以及计划中的另外5000亿美元经济援助计划，规模占到GDP的11.7%。自3月底以来，美国财政部已经发行了1.46万亿美元，主要是通过大幅增加短期美国国库券的发行来完成的。从长远角度来看，美国未来必然需要为“滚雪球”式发债买单，这意味着透支未来的经济增长空间。美国政府面临日益严重的债务负担，为了重返可持续的财政道路，最终可能会减少支出并提高税收，而这两种措施都将导致经济增长放缓。
还有一种风险就是美国经济重启过程中，新冠疫情感染率因隔离措施放松而反弹，从而导致美国不得不重新进入隔离的状态。因此疫情持续对经济的冲击可能超过市场当前反应，尤其是如果疫情在秋季卷土重来，并在冬季加重，形成新一轮确诊病例和死亡病例高峰，那么美国经济至暗时刻可能尚未到来。
** SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本 **
从货币市场来看，美国政策宽松还是会在较长时间持续的。美国政策利率的核心是联邦基金目标利率，此外还有用于构建利率走廊的超额准备金利率、再贴现利率和逆回购利率等。从货币市场来看，美国名义利率走廊的上限——美国再贴现利率为0.25%，名义利率走廊下限——公开市场操作利率大约在0.1%左右。更能反映市场利率的是回购利率，这里用有抵押隔离融资利率（SOFR）来衡量，截止5月11日为0.5%。
从联邦基金利率期货交易的情况来看，市场预期美元名义利率可能走向负利率。一旦美元名义利率出现负利率，那么美元LIBOR恐怕更难对美元拆借市场定价，SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本。只有通过回购市场的SOFR来反应美国回购市场实际成交出来的美元融资成本，而SOFR不大可能会出现负利率。
因此投资者在面对美债可能负利率的前景，以及美元LIBOR报价扭曲的情况下，可以运用芝商所（CME）的SOFR期货来对冲利率风险。数据显示，SOFR期货是CME历史上增长最快的新产品之一，在2020年第一季度，每天的ADV超过56000份合约。另外，在SOFR期货基础上，CME在2020年1月6日推出的3个月SOFR期权, 报价活跃，交易了500多个合约。最近又在2020年5月4日推出了1个月的SOFR期权。
图为标普500指数席勒PE
图为SOFR期货日均成交量和月度持仓量
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